Aandelenbeloning topbestuurders

Jarenlang verdienden topbestuurders miljoenen euro’s meer dan in hun jaarverslagen te lezen was. ‘Transparant is anders.’

Antony Burgmans leest voor uit eigen werk. Een paar minuten eerder heeft de commissaris van AkzoNobel het remuneratierapport uit een belendend vertrek van zijn kantoor aan de Lange Vijverberg in Den Haag gehaald. In die rapporten legt AkzoNobel verantwoording af over het beloningsbeleid voor de raad van bestuur. Al aan het begin van het interview gaf Burgmans te kennen dat hij niet echt zin heeft om over het beloningsbeleid te praten. Hij vindt dat ‘niet zo’n interessant onderwerp’. En nu hem alsnog naar de details van de mede door hem verstrekte beloningen gevraagd wordt, raakt Burgmans zichtbaar geïrriteerd. Terwijl hij nu het boekhouders-jargon in het Engels voordraagt, houdt hij het rapport zo hoog mogelijk voor zijn gezicht. Zo hoeft hij de verslaggevers even niet te zien.

Onderwerp van gesprek is de beloning van Hans Wijers, van 2003 tot 2012 Chief Executive Officer (CEO) van het verfconcern. Uit onderzoek van Vrij Nederland blijkt dat de bestuursvoorzitter jaarlijks substantieel meer aandelen toegekend kreeg dan waarop hij volgens het jaarverslag recht zou hebben. Burgmans was daar als commissaris bij het bedrijf medeverantwoordelijk voor. Maar nu krijgt hij niet uitgelegd waarom dat zo gebeurde.

Volgens het jaarverslag van 2008 had Wijers, als hij goed presteerde, recht op een pakket aandelen ter waarde van 75 procent van zijn jaarsalaris. Maar er stond niet bij dat AkzoNobel die aandelen op een veel lagere koers waardeerde, waardoor hij kans maakte lop 346.000 euro extra, zonder dat daarvan duidelijk melding werd gemaakt aan de aandeelhouders.

Burgmans is het niet eens met die lezing, maar kan ook niet uitleggen hoe het dan wel zit. Eén verzuchting lijkt in ieder geval terecht: ‘De complexiteit van dit soort systemen is veel te groot geworden.’

En rara…

AkzoNobel is niet het enige bedrijf dat zo opereert. Voor dit onderzoek doken we in de beloningsstructuur van grote AEX-bedrijven. We rekenden na hoe de raden van commissarissen tot de toegekende aandelenpakketten kwamen, spraken commissarissen en voormalig bestuurders, aandeelhouders en beloningsdeskundigen. Daaruit blijkt dat een groot aantal bedrijven de afgelopen jaren zijn hoogste bestuurders meer aandelen in het vooruitzicht heeft gesteld dan volgens het officiële beloningsbeleid was toegestaan.

De Vereniging van Effectenbezitters (VEB) ergert zich aan die situatie. David Tomic: ‘Met een beetje fantasie kun je zeggen dat bestuurders een bonus krijgen uitbetaald in monopolygeld, dat ze na drie jaar kunnen verzilveren in harde euro’s.’

‘De aandelenbeloning is een van de weinige beloningselementen waarmee je nog kunt spelen,’ zegt zelfstandig beloningsadviseur Hans Bedet. ‘Met het gebruik van kansberekeningen hebben bedrijven mist willen creëren over de aandelenbeloning.’ Bedet: ‘Er zijn bedrijven die keurig zeggen welk bedrag ze in aandelen willen geven. Dan lijkt het doodsimpel: dat zouden vijfduizend aandelen moeten zijn. En rara, wat lees ik dan in het jaarverslag? Dat de bestuurder tienduizend aandelen krijgt.’

Dat valt niet langer te verantwoorden, meent Jos Streppel, voorzitter van de Monitoring Commissie Corporate Governance (MCCG). Die commissie ziet toe op het naleven van de code-Tabaksblat. ‘Het is ongelooflijk moeilijk om aan je aandeelhouders uit te leggen dat zij 10 euro moeten betalen voor een aandeel, en een bestuurder bijvoorbeeld maar 7,80 euro.’

Loyaliteit afdwingen

Na alle negatieve publiciteit over bonussen en optieregelingen is belonen in aandelen populair geworden. Het moment waarop het bedrijf de prestatieaandelen verstrekt heet de ’toekenning’. De aandelen zijn op dat moment nog geen eigendom van de bestuurder en heten dus ‘voorwaardelijk’. Om de aandelen daadwerkelijk te ontvangen, moet de bestuurder een aantal prestaties leveren. Meestal krijgen bestuurders daarvoor een periode van drie jaar: de prestatieperiode. Aanvankelijk was de koersontwikkeling ten opzichte van naaste concurrenten het belangrijkste prestatiecriterium. Tegenwoordig gaat het ook om doelstellingen als duurzaamheid. Als het de bestuurder lukt de doelen te halen, dan worden de aandelen onvoorwaardelijk, ook wel ‘vesting’ genoemd. Pas vanaf dat moment mag de bestuurder zich eigenaar van de aandelen noemen. Overigens kunnen raden van commissarissen ook variëren bij de uiteindelijke toekenning van aandelen: meer of minder, afhankelijk van de prestaties.

Na afloop van de prestatieperiode volgt dan een ‘lock up-periode’. Die duurt meestal twee jaar. Gedurende die tijd zijn de aandelen wel eigendom van de bestuurder, maar mag hij ze nog niet verkopen. Bedrijven doen dit om loyaliteit aan de firma af te dwingen ‘ de eigenaar heeft er dan immers langer belang bij dat de waarde van de aandelen zo hoog mogelijk is. Al met al duurt het voor de meeste bestuurders minstens vijf jaar voor ze hun aandelen kunnen verzilveren.

In de praktijk blijken de aandelenpakketten van de bestuurders veel meer waard dan je zou verwachten. Bij het toekennen stellen bedrijven zelf de waarde van het aandeel vast. Hoe ze er precies op komen valt moeilijk na te gaan, maar het komt meestal neer op een forse korting. Gemeten over de periode 2007-2012 kreeg Wijers zijn aandelen met een korting van gemiddeld vijftig procent, waardoor hij uiteindelijk twee miljoen extra kon verdienen.

En dat is opmerkelijk. Hans Wijers geldt als ‘gematigd’ waar het de beloning betreft. In 2008 prees NRC Handelsblad hem nog als een product van de ‘Hollandse School’. Dit omdat de geboren Zeeuw besloot de helft van zijn cashbonus dat jaar op te schorten vanwege de crisis.

Korte tijd daarna werd hij met veel bravoure bij Shell gelanceerd als commissaris. Hij kreeg er de verantwoordelijkheid over de beloning van de raad van bestuur. Zijn benoeming zou de klachten over de te hoge beloningen bij de oliegigant doen verstommen. ‘Met rode oortjes’ zouden de aandeelhouders zijn nieuwe beloningsbeleid voor Shell lezen, zo beloofde de oud-minister van Economische Zaken.

Wijers zelf is zich van zijn te hoge beloning overigens niet bewust. ‘Naar mijn beste weten heeft de raad van commissarissen van AkzoNobel nooit méér aandelen toegekend dan paste binnen het beloningsbeleid,’ schrijft hij in een e-mail. In zijn huidige rol als commissaris wil hij zich in elk geval niet uitspreken tegen het gebruik van een berekende koers: ‘De keus zal denk ik vooral afhangen van de vraag wat past binnen de specifieke situatie van de onderneming.’

Volledig geaccepteerd

De AEX telt 25 bedrijven. Negentien daarvan kenden hun bestuurders in de periode tussen 2007 en 2012 aandelenpakketten toe. Dertien bedrijven hanteerden daarbij minstens één keer een korting op de koers. Gezamenlijk zegden die bedrijven hun bestuurders een kleine 58 miljoen euro meer toe in aandelen dan je op grond van jaarverslagen zou mogen verwachten. Maar sommige bestuurders haalden hun prestatiedoelen niet en kregen niks. Uiteindelijk cashten dertig bestuurders 28 miljoen euro te veel.

Bedrijven waarvan de rekenkoersen structureel van de beurskoers afweken, zijn naast AkzoNobel ook uitgever Wolters Kluwer, chipmachinefabrikant ASML, chemiebedrijf DSM, telecomreus KPN, infrabedrijf Imtech en grootgrutter Ahold.

De neiging om meer korting te geven, kan ook voortkomen uit het verleden, toen aandelen aan het einde van het jaar als kerstpakketten werden uitgedeeld zonder dat daar enige prestatie tegenover hoefde te staan. Toen dat vanaf een jaar of acht geleden opeens wel moest, zagen bestuurders dat als een verslechtering van hun arbeidsvoorwaarden.

Waarom hanteren bedrijven een rekenkoers die bijna altijd leidt tot een waardevoller aandelenpakket dan voorgespiegeld? We vroegen het de verantwoordelijke commissarissen en kregen uiteenlopende antwoorden. Sommige bedrijven corrigeren voor de verwachte inflatie en voor de uit te keren dividenden in de prestatieperiode. Dat kan, maar helder is het niet.

Verreweg de meest discutabele reden die bedrijven opgeven om te cijferen met de aandelenpakketten, is dat er een grote onzekerheid is of de pakketten uiteindelijk ook echt eigendom van de bestuurder worden. Met enige regelmaat betalen de aandelenpakketten namelijk niet uit. Sommige bedrijven compenseren hun bestuurders daarom voor de kans dat zij hun prestatieaandelen uiteindelijk niet ontvangen. Zo kunnen bestuurders ook bij tegenvallende prestaties een groter deel van hun aandelenbonus verzilveren. Zie het als een vereffening van misgelopen betalingen in andere jaren ‘ een compensatie voor falen dus.

Een enorm beloningscircus

De meeste bedrijven benadrukken dat de rekenmethode ‘algemeen gehanteerd’, volledig geaccepteerd en zeker wettelijk geoorloofd is. In de praktijk echter drijft de methode de omvang van de aandelenpakketten vrijwel altijd op. Dit leidt tot hogere uitkeringen bij tegenvallende prestaties en een riantere exitvergoeding als de bestuurder voortijdig moet vertrekken.

En dat alles ten koste van de veel beleden wens tot meer transparantie. De commissarissen, die de beloningspakketten vaststellen, en de aandeelhouders, die het beleid moeten goedkeuren, snappen er steeds minder van.

David Tomic van de VEB ergert zich daaraan. ‘Bedrijven hebben een enorm beloningscircus opgetuigd om de vergoedingen van topbestuurders te rechtvaardigen. Die rechtvaardiging is uitgemond in een situatie waarbij het ondoenlijk is om na te gaan of de topman inderdaad krijgt wat hij verdient.’

Jos Streppel van de MCCG spreekt dan ook van een ‘enorm probleem’. In zijn laatste rapport bekritiseert Streppel de verslechterende weergave van de beloning in aandelen in de jaarverslagen. ‘De code-Tabaksblat zegt dat je transparant moet aangeven wat iemand verdient. En als dat inkomen deels uit een aandelenpakket bestaat, moet je als commissaris aan de aandeelhouders transparant maken hoe dat beloningselement in elkaar zit.’

Streppel vindt het gebruik van kortingen op de rekenkoersen ‘niet transparant’ en raadt de toepassing ervan als voorzitter van de MCCG af. Als president-commissaris van KPN gaf hij in 2010 het goede voorbeeld: hij maakte een einde aan de praktijk.

Op de vraag of het geven van een korting niet gewoon een truc is om hogere pakketten te kunnen geven, reageert Streppel ontkennend. ‘Het gebruik van een korting is geoorloofd slim. Slimme dingen zijn toegestaan, maar je moet het afwegen tegen de consequentie en dat is niet-transparantie.’

Gevraagd hoe slim bestuurders zijn in hun loononderhandelingen met commissarissen, stelt Streppel: ‘Als de slimheid van de bestuurder zo ver gaat, dat hij daardoor een groter aandelenpakket kan krijgen, dan is de commissaris dus dom.’

Maar hoe verstandig zijn die commissarissen dan eigenlijk? David Tomic van de VEB is sceptisch. Hij verbaast zich over de gebrekkige kennis van commissarissen: ‘Wij merken tijdens aandeelhoudersvergaderingen vaak dat commissarissen geen idee hebben van de consequenties van hun beloningsbeleid. Ze laten zich daarbij gemakkelijk leiden door hun beloningsadviseurs.’

Dat laatste zou wel eens kunnen kloppen. Volgens consultant Camiel Selker worden de berekeningen die hij en zijn collega’s uitvoeren vrijwel altijd ‘voor kennisgeving aangenomen’.

Achterhaald

Toch begint het bij een aantal commissarissen te dagen. Antony Burgmans van AkzoNobel geeft toe zich op een gegeven moment ‘wel even achter de oren te hebben gekrabd’. Burgmans: ‘Dan zeg je tegen jezelf: does this make sense? We zijn op zoek gegaan naar een simpeler waarderingsmethode, want het hanteren van een berekende koers was een schijnbenadering van de werkelijkheid.’ Burgmans paste het beloningsbeleid van AkzoNobel daarom aan. De waarde van de aandelenpakketten van de huidige Akzo-topman Ton Büchner worden zonder korting bepaald.

Ook Jos Westerburgen trok onlangs aan de rem. Als commissaris was hij de afgelopen tien jaar verantwoordelijk voor het beloningsbeleid van chipmachinefabrikant ASML. In die tijd heeft de bestuurstop van ASML geprofiteerd van een korting. Westerburgen deed dat op advies van HR-consultancyfirma Towers Perrin (nu Towers Watson). Westerburgen: ‘Die adviseurs beweerden dat het toepassen van een korting gebruikelijk was. Ik heb dat destijds voor waar aangenomen.’

De beslissing te vertrouwen op de beloningsconsultant maakte ASML-topman Eric Meurice een vermogend man. Afgelopen april werd zijn aandelenpakket uit 2010 onvoorwaardelijk. Dat pakket was bij de toekenning al negen ton te veel waard. En dankzij een koersstijging van het aandeel ASML liep het voordeel nog veel verder op. Uit gegevens in het AFM-register blijkt dat Meurice vorige maand daadwerkelijk de bezitter werd van bijna vijf miljoen euro in aandelen. Daarvan dankt hij 2,2 miljoen euro aan het rekensommetje van de adviseur van Westerburgen.

En daar is de commissaris zelf achteraf ‘niet gelukkig mee’. Begin vorig jaar viel het Westerburgen op dat de aandelen ‘vrij goedkoop gegeven werden aan de bestuurders’ en dat als gevolg daarvan ‘de uitkeringen veel hoger uitvielen dan de bedoeling was’.

Gevraagd of hij zich een oor heeft laten aannaaien door zijn adviseurs, antwoordt Westerburgen: ‘Ik ben er redelijk van overtuigd dat zij op een nette manier gewerkt hebben.’ Wel heeft hij het gevoel dat hij ‘er eerder achter had kunnen komen dat het systeem bijwerkingen vertoonde’. Westerburgen: ‘Het systeem is achterhaald. Als je gaat nadenken over de vraag waarom je eigenlijk een korting zou geven aan bestuurders, dan heb ik daar geen goed antwoord op. Waarom zou je dat eigenlijk doen?’

Na een stilte: ‘Weet u het?’

Een terechte vraag. Maar waarom stelde Westerburgen zich die niet toen hij zijn akkoord gaf aan de korting? ‘Iedereen deed het.’ Dat werd hem niet alleen door zijn adviseurs verzekerd. ‘Dat bleek ook uit eigen onderzoek bij concurrerende bedrijven.’

Een paar weken geleden schrapte ASML de omstreden korting alsnog. De komende drie jaar zullen de zittende ASML-bestuurders nog wel de vruchten kunnen plukken van de oude rekenmethode.

Andere bedrijven houden juist vast aan het gebruik van de rekenmethode, ondanks de kritiek van bijvoorbeeld de Monitoring Commissie Corporate Governance en aandeelhouders. Een van die bedrijven is Wolters Kluwer. Het bedrijf laat weten dat het zijn Amerikaanse topvrouw Nancy McKinstry compenseert voor de kans dat er geen enkele waarde van haar aandelen mag worden toegekend, ‘simpelweg omdat de voor de definitieve toekenning vastgestelde criteria niet worden gehaald’. Met andere woorden: de raad van commissarissen compenseert McKinstry met aandelen voor de kans dat McKinstry faalt als bestuurder.

De consequentie van dit gereken is dat McKinstry niet maximaal 285 procent van haar jaarsalaris in aandelen krijgt toegekend, zoals het jaarverslag stelt. In werkelijkheid ligt de waarde van haar aandelenpakket tussen de 370 en 585 procent van haar jaarsalaris.

Uitzendorganisatie Randstad houdt ook vast aan een berekende koers, zij het met bescheidener kortingen (28 procent in 2012). Als voornaamste reden stelt Randstad dat het corrigeert voor inflatie, ingehouden dividenden en de volatiliteit van het aandeel.

Het gebruik van een korting beperkt zich niet tot de bedrijven die in de AEX zijn opgenomen. Ook andere beursgenoteerde ondernemingen grijpen graag naar de weinig doorzichtige rekensommetjes. Dat geldt bijvoorbeeld voor IT-bedrijf Ordina, veevoedergigant Nutreco, verzekeraar Delta Lloyd en ingenieursbureau Arcadis.

Een zacht grommen

Jos Streppel van de MCCG is niet van zins iets aan die situatie te veranderen. ‘Ik voel er niets voor om voor één groep in Nederland ‘ tachtig mensen in de praktijk ‘ geleide loonpolitiek in te voeren. Op lange termijn is dat ontzettend dom. De commissaris moet gewoon zijn hoofd gebruiken. Die moet om zich heen kijken en dan goede besluiten nemen.’

Zelfstandig beloningsadviseur Bedet denkt dat er meer druk nodig is om het systeem te veranderen. ‘Nu vormt de aandelenbeloning nog een van de weinige beloningscomponenten waarmee je kunt spelen. Dat komt voor een belangrijk deel omdat de voorschriften niet helder genoeg zijn. Ik vermoed dat dit straks vanzelf wettelijk geregeld zal worden, net als in de financiële sector.’

Als commissarissen dat laatste willen voorkomen, doen ze er goed aan nog eens naar hun eigen corporate governance-code te kijken. Die code adviseert bedrijven nu al om de waarde van prestatieaandelen elk jaar opnieuw te vermelden.

Als bedrijven hun aandeelhouders echt goed willen informeren, zouden ze er verstandig aan doen om bij de aandelenwaardering uit te gaan van de dagkoersen. Eventueel gehanteerde kortingen kunnen ze dan daarnaast publiceren, zodat aandeelhouders weten waaraan zij hun goedkeuring geven.

Van aandeelhouders zelf valt nu weinig te verwachten. Op dit moment zijn eigenlijk alleen grote beleggers op de hoogte van de werkelijke waarde van aandelenpakketten. Soms doen ze suggesties om de gehanteerde kortingen af te schaffen. Het Spoorwegpensioenfonds deed dit in 2011 tijdens een aandeelhoudersvergadering van ASML. Maar het verzet van aandeelhouders gaat nooit verder dan een zacht grommen.

Zo ervaart Rients Abma van belangenorganisatie Eumedion, die institutionele beleggers vertegenwoordigt, sommige rekenmethoden ‘als een black box’. Maar toch weigert hij te spreken van misleiding door de bedrijven die een korting hanteren.

Jos Streppel denkt niet dat de aandeelhouders massaal in verweer komen. ‘De meeste aandeelhouders vinden het prima,’ zegt hij. ‘Die interesseert het echt niet, tot het publiciteit oplevert. Met name grote buitenlandse aandeelhouders zeggen: “Als bijvoorbeeld AkzoNobel voor dat bedrag een absolute topmanager kan krijgen, dan zul je ons niet horen over vijf ton meer of minder.”‘

 

Verantwoording

Voor de bepaling van de kortingspercentages gingen we uit van de beloningsniveaus die de bedrijven in hun jaarverslagen noemen. Wij deden deze analyse voor alle bestuurders van bedrijven aan de AEX die tussen 2007 en 2012 een aandelenpakket kregen toegezegd.

Zo mocht het aandelenpakket van Hans Wijers bij toekenning in 2009 een waarde vertegenwoordigen van 75 procent van zijn basisjaarsalaris. Wijers verdiende dat jaar 760.000 euro, wat leidt tot een aandelenpakket van 570.000 euro. Gedeeld door de beurskoers van dat moment, zou het moeten gaan om 19.000 aandelen. In werkelijkheid kende AkzoNobel Wijers bijna 36.000 aandelen toe, ter waarde van 1,1 miljoen euro.

Op basis van het aandelenpakket dat Wijers volgens het beleid had mogen krijgen, is dan uit te rekenen hoeveel aandelen uiteindelijk te veel werden uitbetaald. Het aandelenpakket van 2009 betaalde in 2011 voor 70 procent uit. Wijers werd daardoor bruto 950.000 euro rijker, terwijl dat op basis van het officiële beleid 500.000 euro had mogen zijn.

AkzoNobel is het niet eens met die analyse. Het bedrijf claimt dat de korting al in 2009 is afgeschaft, maar dat blijkt niet uit de jaarverslagen. Tot en met het jaarverslag 2010 meldt AkzoNobel dat het aandelenpakket 75 procent van het jaarsalaris mag zijn – terwijl de waarde van de pakketten bij toekenning ook in die jaren hoger lag. Gevraagd hoe dat mogelijk is, stelt een woordvoerder dat de oude percentages ‘per abuis’ in de jaarverslagen zijn terechtgekomen. ‘Daar had een voetnoot bij gemoeten.’

AkzoNobel zegt nu de waarde van aandelenpakketten te hebben opgehoogd, tot 150 procent van het jaarsalaris. Dit heeft het bedrijf niet eerder bekendgemaakt.

Met medewerking van journalist Ilse Zeemeijer. Dit onderzoek is mede tot stand gekomen dankzij een subsidie van het Fonds Bijzondere Journalistieke Projecten.